华联综超(600361)09年下半年经营状况或有专机
2006以来，公司一直谋求经营战略转型，由此造成其经营业绩增速一直难有较大起色。2009年3月18日，我们实地拜访了公司高层并参观了其北京地区门店。
评论
1、2008年业绩下降都是扩张惹的祸
公司2008年实现营业总收入86.18亿，同比增长16.43%，其中百货约10亿，同比基本持平，超市76亿，同比增长19%；毛利率19.5%，同比下滑了1个百分点；全年实现净利润1.17亿元，同比下滑42%，EPS0.24元，业绩低于市场预期。
相比前3季度，公司08年4季度业绩下降显著，其中，营业总收入21.57亿，同比仅增长10%，低于前三季度18.7%的同比增长；且毛利率下降3.5个百分点，仅为18.5%；净利润1307万，同比下降84.37%。我们认为2008年公司业绩大幅下降的主要原因在于：
相对区域密集展店战略，公司全国布局的发展策略造成其缺乏区域规模竞争优势，在零售景气度下滑过程中，收入和毛利率更容易受到影响。如其4季度毛利率下滑了3.5个百分点，毛利额同比下滑了7.6%。同时，由于新开店造成的运营费用上扬，加之债务规模的扩大和新劳动法造成的人力成本快速提升，公司期间费用大幅上升，08年公司期间费用率同比提高2个百分点。
我们也注意到公司存量58家门店盈利质量较高，合计盈利达2.2亿，这表明公司新增门店对公司业绩吞噬显著。2008年公司新开五道口、上地等10家门店当期亏损4641.75万元，且投资5500万成立的北京联合创新国际商业咨询有限公司和信达商业商业管理有限公司分别出现1062万和约24万的亏损，新开店这是造成公司业绩下降的主要因素。
投资约5000万改造内蒙古金宇店、合肥金寨店、杭州店和阜成门店四家门店，这造成公司利润同比减少3000万以上。如由于改造和奥运会召开，公司主力店阜成门店5个月未能正常运营，利润减少超过2000万。
2、2009年下半年经营状况或有专机
根据公司目前门店经营状况，我们认为公司2009年上半年业绩仍将处于低迷状态，但如零售业整体经营环境好转，在新店逐渐减亏、2009年新开店面积相对2008缩小和费用率有效控制等因素带动下，预计2009年下半年公司业绩有望出现转机。2010年将大幅好转。
金融危机对零售业影响在2009年1季度明显加大，由于今年1-2月促销力度加大，加之CPI下行，来客量和客单价下降，公司1-2月销售下降2-3个点，毛利下降0.7-0.8个点，虽然2009年3月公司销售出现好转，但毛利率仍继续下降。目前公司正计划通过采购环节，谋求让成本下降1个点，以此来弥补收入和毛利下降造成的损失。
公司在2008年9月已清醒认识经济形势的变化，并不断向下属门店灌输此思想，这使得其对行业周期变化存在相对前瞻性的认识。今年计划新开10个店，如经济形势持续恶化，将压缩扩张力度，将追求门店盈利放在首位。与去年相比，公司2009年展店主要集中在小面积门店，同时点选址集中在优势区域，我们认为此举措将有效降低开新店对业绩的严重负面影响。
由于在优势区域密集展店带来的规模效应逐渐显现，公司2008年前开设的门店已进入快速增长期，盈利能力显著回升，如北京区域2007年开设的回龙观店、望京店、华贸店2008年分别实现300万、550万、700多万利润，2009年这些门店仍将处于快速增长期。
2008年新开主力门店选址较佳，预期亏损有望大幅下降。以上地店为例，该店经营面积3万平，其中超市1万平，百货1万平。上地培育期正常经营收入3-4亿，成熟后收入至少在7-8亿，由于物业位置优越，该店2009年保守估计亏损将大幅下降至500万，乐观估计有望出现盈利。2010年利润至少在500万以上。
08年改造的门店盈利将趋于正常，如阜成门店经营改造后购物环境大幅提升，且品类结构得到良好改善，虽然其2008年利润降低至1000万，但2009年正常运营后，利润有望超过3000万。
公司计划09年可比门店销售同比增长5%，并通过控制人力成本和销售费用等压缩运营费用5%即5000万。我们认为由于新劳动合同法的颁布，公司2008年人工成本由2007年的2.8亿上升至4.4亿，这一非经常性调整因素在2009年将消除，公司计划通过人员分流等因素，压缩人工成本2500万。再加上促销费用的有效控制，费用控制应无大碍。
2009年下半年公司计划发行公司债，目前公司债务是6.5亿银行短期借款+6亿短期融资券，其发债目的是偿还银行短期债务，达到完善债务结构，控制财务风险目标。目前公司账面现金21亿，现金流状况良好，可有效抵御金融危机对企业资金链负面影响，同时可为其在行业低谷期扩张提供雄厚资金基础。
3、业绩回暖预期凸显其长线投资价值
目前市场对公司的质疑之处在于其门店扩张的分散性和门店管理模式输出上存在较大的不稳定性，但我们认为这一因素在2006年开始已被公司充分认识，由此造成其在2006年开始经营战略的调整和转型，表现为收缩其在弱势区域的门店，转而在相对优势区域快速扩张。经过3年调整，公司在北京、广西、内蒙古和合肥竞争优势显著。虽然转型过程中对利润增长造成较大压力，但其效果有望在2009年下半年开始逐渐显现。我们判断判断如我国消费形势在2009年4季度出现好转，粗略估算公司2009-2011年销售收入将分别达到99.11亿、116.95亿和140.34亿，EPS分别在0.30元、0.41元和0.55元。
是我国A股销售规模仅最大的超市类公司，行业龙头地位突出。虽然2008年业绩同比出现大幅下降，造成其2008年PE高达32.3倍，与超市业其它公司相比并无估值优势。但从PS估值角度分析，公司2008年PS仅为0.44倍，远低于行业平均1.1倍PS水平，这实际表明公司一旦盈利在2009年出现转机，其将成为超市行业估值弹性最大的投资标的，基于此，我们认为作为行业领袖型公司，业绩增长在2009年有望出现转机使得其长线投资价值逐渐显现，维持对公司"增持"评级，并建议投资者密切注意公司业绩增长态势，我们也将保持对公司密切跟踪，并将结合经济形势和公司发展情况选择合适时间推出其深度研究报告。
4、华联股份小非减持对股价影响较小
目前公司第二大股东华联股份共持有上市公司6496.99万股，为避免其向大股东北京华联定向增发后引发的对公司要约收购问题，该公司将减持华联综超3000万股，由此引发市场担心。但根据我们了解，华联股份此次减持将采取协议转让方式，不通过二级市场，因此，不会对公司股价造成实质性冲击。