数据、*策、资金三把利剑夹击债市
9 月14 日，央行年内第五次上调基准利率，短期内将直接加大人民币升值压力，进一步推动国内的流动性过度增长，增大紧缩调控压力。货币调控*策间隔期的缩短将使市场心态再度趋于谨慎，收益率曲线预计将整体上移。央票的发行利率仍将是收益率调整的重要风向标，但其指导性作用可能会弱于前几次加息。
本周美联储决定降息。考虑到中国刚刚宣布加息，我们认为，这意味着中美两国在利率*策上现实地出现了背道而驰的局面。而其客观效果之一，是可能在短期内直接加大人民币升值压力，并可能在一定程度上助推国际投机性资金加速流向中国，进一步推动国内的流动性过度增长，增大紧缩调控压力。
此次中国加息距上一次加息时间不足一月，*策间隔期的缩短彰显有关方面调控的决心和毅力。进入下半年，*策密度和力度与上半年相比未出现放缓迹象，因此本次加息将使原本有所放松的市场心态再度趋于谨慎，进而可能会影响机构的投资信心及投资进度安排。不过，由于市场对年内再加息有一定预期，定向央票的发行又使市场有一周的时间对加息提前有所反应，因此，我们预计本次加息后债市心态在一段时间内将大体稳定但稳中趋紧。事实上，经历四次加息后，单一的加息因素对债市的影响可能会相对温和，但是，CPI上升势头强于预期，信贷货币投资等宏观数据热度不减，特别国债密集发行，近期资金面骤然紧张等因素与加息的合力将使市场承受的压力增大，收益率曲线预计将整体上移。
央票的发行利率仍将是收益率调整的重要风向标，但其指导性作用可能会弱于前几次加息。一方面，1Y央票如果继续低量发行，则发行利率升幅有可能在10BP 左右，但如果资金面持续紧张，回购利率居高不下，则短期收益率的调整幅度可能会超出央票发行利率的上升幅度。另一方面，本周公开市场可能仍然是净投放，3年期央票本周能否恢复发行还存在不确定性，如果3Y央票本周继续停发，则中长期收益率的调整可能更多地要受特别国债发行利率的影响。自7月底以来的债市反弹的主要支撑力量是配置型机构投资需求的释放，而面临2000亿元长期国债的集中供给，长债的供求关系将发生明显变化，在此过程中，配置需求或许能大体稳定，但对长债要求的收益率却可能逐步上升，相应带动中长期收益率展开调整。
通胀与信贷扩张势头是决定后续利率*策的主导因素。就平均通胀水平而言，我们预计全年CPI 涨幅约在4.5%附近，明年即使通胀水平下降，可能也位于3.8%左右的较高水平，因而从保证一定水平的实际利率为正的角度出发，存款利率仍有上调空间。就信贷扩张势头而言，如果信贷需求和投资扩张没有明显的下降，并且同样考虑通胀上升对实际利率的影响，贷款利率也存在上调空间。今年多家银行的上市及发债行为表明，各类银行都在积极补充资本为日后的资产扩张奠定基础，不难推测，明年上半年信贷扩张势头仍将强劲。
综合上述因素，我们认为，四季度再度加息的可能性仍然不能排除。尽管美国进入降息周期会使人民币的利率*策面临更复杂的外部环境，但是本次加息已表明未来中国的利率决策将以国内调控需要为主导，而对于人民币因升息而承受的更大的升值压力，可能会通过增强人民币汇率弹性、创新流动性对冲手段、加强资本管制，以及抑制房地产、股票等资产价格过快上涨等措施来应对。